文/乐居财经 徐酒眠

深圳湾的海水在夜色中静静起伏，连接着深圳地铁集团大厦的方向。

今年以来，一笔笔以“战略支持”为名的流动资本，正沿着这条无形的轨迹注入万科的体系，而开启的钥匙之一，正有国内物管巨头万物云（02602.HK）。

11月28日，万物云刊发公告披露，按照其控股股东万科此前和深铁集团签订的贷款框架协议，其1532万股股份也已进行质押。

这是万科第四次向深铁集团质押万物云股权，数字在屏幕上跳动，最终停在一个微妙的刻度——57.16%。

这个百分比意味着，万科已将所持万物云股权悉数质押。

而万科押出万物云向深铁集团换来的贷款额度分别是，不超过28亿元、42亿元、15.51亿元，以及根据11月2日签订的贷款框架协议，深铁集团将向万科提供不超过220亿贷款。

每一份股权质押公告的发布，都像在平静湖面投下一颗石子，涟漪从香港联交所的公告栏，扩散至每一个持有万物云股票的投资人屏幕前。

当母公司万科的流动性挑战成为市场焦点，万物云作为其旗下最优质的上市资产之一，其股权被频繁质押既是无奈之举，也是价值认可。

回望地产向下这几年，物企一次次通过股权质押或出售缓解关联地产流动性压力，从另一个角度来看，或也是一个关于优质资产如何在资本的寒夜里被识别、被估值，甚至成为维系一艘大船不至倾覆的“压舱石”的故事。

受房地产拖累下，物业股价持续低迷，却仍是信用世界里公认的“硬通货”。

但不可否认的是，这的确也是地产行业深度调整之下的连锁风险、是母公司债务困境向子公司的蔓延。

而如此高比例股权质押，市场对此最大担忧在于公司控制权是否会因此发生动摇，以及日常经营是否会受到牵连。

“进一步框架方案本身不会影响万科企业作为本公司控股股东的地位，亦不会影响本集团的正常营运”，万物云在公告中强调，万科保留了质押股权对应的表决权。

值得一提的是，深铁集团作为万科的第一大股东，从万物云的角度看，也带着不同于向第三方金融机构质押的复杂影响，其中蕴含一定的积极因素。

有行业观察者表示，由具有国资背景且同为万科重要股东和战略投资者的深铁集团作为质权人，在一定时期内可能扮演了“稳定器”的角色。

在面对股价波动时，金融机构出于风险控制的本能，可能更倾向于严格执行平仓条款，从而引发二级市场动荡和股权结构的突然变化。

而深铁集团作为长期的产业资本和战略股东，其决策逻辑可能更侧重于整体战略的稳定长期价值的维护。

在2025年7月披露的质押协议细节中，万科与深铁集团也就万物云股权质押设置了股价预警线和平仓线机制，但“作为产业股东的深铁，其处置质押股权的意愿和紧迫性，可能与财务投资者有所不同，这为万物云股权的稳定性提供了一个潜在的缓冲垫”。

作为万科体系内经营相对稳健、现金流良好的优质资产，万物云价值的稳定和增长，符合包括深铁集团在内的所有主要股东的长远利益。

因此，最不希望看到万物云因股权质押问题而陷入经营或市值管理的困境的，除了万科，也还有深铁集团。

“这种利益捆绑，在特殊时期可能转化为对万物云平稳经营的一种隐性支持。”

未来，随着现金流改善，万科能够逐步赎回质押的万物云股权，最终实现“完美解套”，这当然是最理想的发展路径。

但若是万科虽尽力自救，偿债压力仍持续存在，最终深铁集团作为质权人“被动”成为万物云的重要股东甚至取得控制权，对万物云而言仍属可接受的平稳过渡。

作为深圳国资的重要代表，深铁集团的投资风格偏向稳健与长期，更关注资产质量、现金流稳定和社会效益。

事实上，万物云若是划到深铁集团名下，或也有利于万物云在业务拓展上获得新的资源优势，比如在与城市轨道交通相关的TOD（公共交通导向开发）综合服务、站城一体化运营等领域。

当然，未来未来，也可能会发生最严峻的情况——万科的债务危机进一步深化，资产处置压力加大，导致万物云股权被频繁处置或长期处于不稳定状态。

这种持续的不确定性将引发一系列连锁反应，将对万物云造成实质性冲击。

无论最终走向哪条路径，好在当下的万物云都不算缺失穿越周期的底气与基石。

一方面，其“去关联化”成效显著，独立造血能力凸显。

在最新的2025年中期业绩中，其来自开发商的关联业务收入占比已进一步降至6.5%，创下历史新低。这一数字与上市前（2021年上市前）的19.2%相比，累计下降超过50%。

另一方面，剥离关联业务后，万物云的成长动力完全来源于其核心的循环型业务。

2025年上半年，这部分包括住宅物业、商企及城市空间综合服务在内的业务收入同比增长9.5%，达到163.1亿元，占总收入比重高达89.9%。

而住宅物业板块，在市场承压的环境下，依然通过“蝶城”战略和市场化拓展实现了10%的收入增长，上半年在存量市场新获114个住宅项目。

较为关键的还有万物云在行业变革中，主动进行的战略创新，比如推出“弹性定价”等市场化创新机制，以建立更健康、可持续的客户关系。目前，此模式已在多地试点并成功提升收缴率。

同时，万物云自身财务状况稳健。截至2025年6月底，其持有现金资产达114.6亿元，经营性现金流同比大幅增加，为其应对潜在波动提供了充足缓冲。

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