原标题：封面文章 | 泰康资产段国圣：探索权益策略优化与管理创新，积极加快中长期保险资金入市

来源：中国资产管理

作者：段国圣 泰康保险集团股份有限公司执行副总裁、首席投资官，泰康资产管理有限责任公司首席执行官

现任泰康保险集团股份有限公司执行副总裁、首席投资官，泰康资产管理有限责任公司首席执行官，武汉大学兼职教授、北京大学光华管理学院管理实践教授。曾任中国保险业偿付能力监管标准委员会第一届、第二届委员、中保投资有限责任公司首任董事长、中国保险资产管理业协会第二届会长。长期致力于资产管理实践和研究，具有20余年投资管理和企业管理经验，带领泰康资产在保险资金、养老金、投连产品、项目投资、公募基金等资产管理领域取得突出投资成绩。

一、加快中长期保险资金入市的背景

（一）保险资金长钱长投的内在需求不断凸显

利率环境变化是当前保险资金运用面临的首要挑战，低利率环境下必须重视权益资产的配置价值。近年来，国内利率中枢持续下行，10年期国债收益率跌破以往20年箱体震荡区间，保险资金主力配置的30年期国债收益率从2018年超过4.3%一路下行至1.8%左右。同时，传统高票息资产供给相对稀缺，非标资产在投资组合中的占比持续回落。

保险资金成本收益匹配难度明显提升。利率下行过程中，监管部门积极引导产品预定利率下调，推行渠道成本“报行合一”，压降综合负债成本。但受续期保费规模占比相对较高、新单预定利率调整相对滞后等因素影响，寿险资金负债成本与资产端配置收益率的下行并不对称。

面对新形势，保险资金必须更加重视权益资产配置价值。单纯依靠固定收益类资产已无法满足寿险负债和维持寿险公司可持续发展的收益要求。过去三年，30年期国债收益率低于主销产品预定利率上限已成为常态，行业存量固收组合到期收益率（YTM）与负债业务保证成本率的利差持续压缩。因此，在合理范围内通过权益资产优化配置提升长期预期回报水平，成为保险行业应对低利率环境的重要路径。

与此同时，权益投资必须注重提升投资收益的稳定性。保险资金遵循“固收+”的资产配置模式，投资组合以固收资产为主，匹配长期负债、提供基础回报，并作为投资组合的收益安全垫。伴随固收资产YTM下行、资产负债利差收窄，投资组合整体的风险承受能力下降。权益资产长期回报更优，但波动更大。因此，新形势下保险资金权益投资必须多措并举提升业绩稳定性，用好、用足有限的风险预算和资本预算额度，提升风险调整后的投资收益水平。

（二）保险资金长钱长投的制度环境不断完善

长期以来，保险资金面临比例监管、偿付能力、财务报表等多维度约束，导致权益资产配置比例提升相对缓慢。例如，资本监管是世界各国保险行业监管的基础性制度安排，是提升行业风险防控能力、防范金融风险的重要手段，也是保险资金运用面临的核心约束条件。偿二代二期规则实施后，行业偿付能力水平总体承压，偿付能力对资金运用的约束更加明显。当前6家上市保险公司综合偿付能力充足率均在200%左右，权益配置比例在12%~18%不等。简单测算，权益配置比例提升1个百分点，对偿付能力影响约为5~10个百分点。与此同时，权益类资产风险因子在0.3左右，导致一定范围内偿付能力水平越低，权益市场波动对偿付能力水平的影响越大，使得偿付能力成为部分保险机构权益配置的“掣肘”。

引导中长期资金入市政策从多个方面直击保险资金权益资产配置的卡点和堵点，为保险资金有序加大权益配置比例提供了政策机遇。考核机制方面，2025年1月六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，明确国有保险公司采取三年以上长周期考核，三年到五年周期指标权重不低于60%，有助于引领全行业进一步完善长周期考核机制，增加权益投资规模和比例。偿付能力方面，2025年4月国家金融监督管理总局印发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》（金规〔2025〕12号），明确上调保险资金权益资产配置比例上限，进一步拓宽权益投资空间。在5月7日举行的国新办新闻发布会上，国家金融监督管理总局局长李云泽表示，将进一步调降股票投资的风险因子10%，鼓励保险公司加大入市力度。投资模式方面，监管部门支持行业长期股票投资试点落地。保险机构成立私募证券基金投资二级市场股票并长期持有，一定程度上平衡了新会计准则下的会计处理和长期投资目标，切实提升了保险资金权益配置的稳定性。

（三）保险资金长钱长投的市场环境日渐成熟

近年来，资本市场环境出现一系列积极变化，为中长期保险资金入市提供了良好的市场基础。资金来源方面，投资者生态出现积极变化。一方面，优质上市公司越来越重视自身价值，2024年上市公司回购规模创历史新高。过去两年，A股“分红+回购”总额已经超过融资总额，对优质公司的内在价值形成长期支撑。另一方面，中央汇金投资有限责任公司（简称中央汇金公司）等发挥类平准基金作用的机构成为市场重要力量，中央汇金公司ETF持有规模从2023年底1248亿元增长至2024年底突破万亿元，带动被动宽基ETF规模明显提升，有助于稳定市场预期、促进机构投资者行业配置“纠偏”。此外，保险、社保等中长期资金加快入市，形成合力，长期资金配置行为更加稳健，具备稳定回报的红利类资产作为底仓配置的价值受到认可。

上市公司方面，伴随经济新老动能切换、高质量发展不断深入，资本市场蕴含丰富的结构性投资机会。一方面，传统产业供给结构优化，一批工程机械、航运、电力、上游资源品等领域的优质龙头公司估值水平合理、净资产收益率（ROE）总体稳定，能够提供确定性收益机会；另一方面，在长寿时代、制造业出海、能源结构转型等背景下，部分领域仍然具备结构性成长机会。

横向比较看，A股、港股上市公司估值处于主要市场相对较低水平，股息率处于相对较高水平。在此背景下，长期资金加大权益配置比例有望获得可观的长期回报，实现资本市场稳健运行与保险资金稳定回报的良性互动。

二、新形势下保险资金权益配置策略优化

从国内外经验看，权益资产长期业绩表现优秀，但短期波动剧烈。保险资金既要发挥长期资金优势，坚持长期投资、努力穿越周期，又要关注组合整体的风险水平，坚持稳健投资、守住风险底线。因此，保险资金权益投资应以获取适中收益为目标，努力减少回撤、降低波动，提高投资回报的稳定性。通过优化组合结构、丰富投资模式、推动策略多元化和把握结构性机会，打造风险和收益适中的稳健权益投资组合。

（一）优化组合结构，增加稳定类资产比例

红利资产具有波动相对较低、股息回报可观的特征，是长期寿险资金权益配置的重要方向。以中证红利指数为例，‌近五年年化波动率略低于沪深300指数，但在市场下跌环境中具有更强的防御属性，如2022年中证红利指数回撤仅18.6%，小于沪深300指数（32.5%）。截至2024年末，中证红利指数年度股息率为5.98%，较10年期国债收益率高431个基点。从其内部构成看，基本面稳定的泛公用事业、制造业龙头、与国内需求相关的顺周期和消费类红利资产均具备穿越周期，产生长期稳定回报的能力。

因此，通过筛选具备行业竞争力、能够持续维持较高分红能力的优质上市公司，逐步提升红利资产占比，构建既能获取稳定分红收益，又能长期享受企业成长的均衡资产组合，可以有效提升投资组合整体的稳定性和风险调整后的收益水平。

（二）探索多元投资模式，通过FVOCI、私募基金开展长期投资

资金属性的长期化是投资行为长期化的内在基础。新形势下，保险资金积极探索多元化的长期投资模式，有助于进一步夯实长期投资理念、机制、文化和策略能力，做坚定的价值投资者。

首先，在新会计准则下，保险资金权益投资可指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的金融资产。FVOCI权益资产具有一定特殊性：一方面，仅持有期分红收益计入损益，已实现或未实现资本利得均通过其他综合收益核算，因此保险机构倾向于选择具备较高股息回报的标的。另一方面，在实践中，该类投资要具备更高的持仓稳定性（如持有期超过6个月）和更低的换手率（如6个月内不超过10%），因此FVOCI也代表了一种以长期投资、长期考核为导向的投资模式，要求投资团队对标的公司的长期价值和质量有更深认知。截至2024年末，7家上市险企①对FVOCI股票的合计配置规模超过5000亿元，占权益投资的平均比例为13.8%，已成为保险资金权益投资的重要模式之一，未来仍有进一步提升空间。

此外，通过设立私募证券基金开展长期投资试点也是保险资金长期投资模式创新的重要探索。截至5月末，保险资金长期投资试点的计划资金规模已突破2200亿元。长期投资试点工作推进有助于保险机构以更灵活的方式实现权益资产的长期配置和投资组合多元化，获取跨周期收益，充分发挥长期资金、耐心资本作用。

（三）通过策略多元化和动态配置，降低投资波动

权益资产内部存在大盘、小盘、价值、成长等不同的风格和细分策略。尽管在绝对收益方面，权益类资产呈现同涨同跌的特性，但在相对收益方面，大盘宽基、价值红利、高质量、成长、小盘宽基等不同类别资产之间仍具备一定的负相关性，表现出不同的收益风险特征。例如，红利资产的波动、回撤相对偏小，熊市阶段更加抗跌；成长标的波动、回撤显著偏高，但在市场风险偏好抬升过程中具有更高弹性。通过对多种权益子策略的均衡配置，能够在一定程度上降低权益资产整体的波动性。

与此同时，市场走势多数时间呈现结构性特征。综合宏观策略、行业比较、风格研究、产业链研究等不同维度的分析，不断完善策略配置框架、动态调整组合策略结构，能够进一步改善组合整体的风险收益特征，规避部分策略及板块由于市场情绪过热、阶段性供需结构失衡等引发的市场调整，有效降低投资波动。

（四）积极把握时代主题中的投资机遇

历史上看，产业结构转型升级的脉络在资本市场有着清晰的映射。当前我国经济正在转向高质量发展，资本市场孕育着丰富的结构性投资机会。保险资金应着眼长期布局，积极把握时代主题中的投资机遇。

在具体投资方向上，一是以人工智能、机器人为代表的科技成长板块。科技与创新是引领现代化产业体系建设、经济高质量发展的主旋律，长期资金应积极围绕新的经济增长点展开布局，自下而上寻找顺应科技革命和产业趋势变革的高成长标的。二是盈利稳定、估值合理、质地优良的传统产业。伴随经济发展阶段的转变，资本市场中出现一批盈利能力和自由现金流较好、公司治理结构完善、产业竞争格局稳定、估值总体合理的上市公司，这些企业能够为保险资金提供相对稳定的中长期回报。三是制造业和消费品牌出海带来的投资机遇。出海不仅是发挥我国制造业优势、应对地缘政治环境不确定性的重要路径，也是很多制造业和消费企业开启第二成长曲线、拓展利润来源的重要契机，将带来丰富的投资机会。需要关注美国贸易政策影响，精选标的开展布局。四是具备要素禀赋优势和成长潜力的细分行业，例如医药领域受国内产业政策优化、研发竞争力提升且国际经贸冲突影响较小的创新药，以及具备较大国产替代潜力的高值耗材板块。此外，在复杂严峻的国际形势下，重点行业和关键领域的国产替代、自主可控必然加快，带来相关细分领域的成长投资机会。

三、新形势下权益投研体系与能力建设

权益投资策略的优化调整对保险机构权益投研体系和团队建设提出了更高要求。近年来，泰康资产管理有限责任公司（简称泰康资产）积极适应内外部环境变化，扎实推动投研体系迭代升级。在权益投资方面，重点围绕策略化投资能力、红利资产投资能力、产业投资能力建设，不断提升投研体系的专业度、适应性和协同性，力争贡献更加稳定的投资回报。

（一）积极推进策略化投资能力和团队建设

在以往周期性波动特征明显的市场环境下，基于总量判断、自上而下的统一决策模式更加有效，有助于发挥长期资金优势、捕捉市场波动中的战略性机会。但在结构性行情主导的市场环境下，自上而下统一决策模式存在敏感性不足、决策难度大等问题，对结构性机会的把握不足，未能真正发挥长期资金优势，满足其风险收益要求。因此，打造以团队为基础的策略化投资能力，有助于深化投研专业化分工，提升超额收益获取能力。

首先，根据投研人员个人风格和能力特点，组织相关行业的投资经理、研究员组成多个策略投资小组，建立相应的投研机制，促进策略小组聚焦细分领域和核心策略，不断提升研究和认知深度，并做好对整体团队的研究观点输出。其次，发挥策略小组内“老带新”与“传帮带”作用，促进投资经理成长，逐步打造“团队作战”模式，提升超额收益获取能力。再次，做好策略小组的动态管理，一方面深入分析各策略组的运作情况，及时纠正偏离；另一方面根据市场情况，补充完善现有投资策略，发挥策略组的投研融合功能。最后，持续完善以“宏观策略—行业比较—风格研究—穿透分析”为基础的策略调整能力，提升策略调整的规范性和执行效率。

（二）夯实红利资产研究，提升对红利资产的认知能力

泰康资产持续充实红利策略的投研力量，重点围绕红利资产持续性、稳定性和提升潜力，构建研究框架和跟踪体系，提升红利资产投资能力。一方面，完善红利策略研究方法论和分析框架，打造“红利资产中长期价值比较优选系统”，以内部收益率（IRR）、现金流折现法（DCF）和行业中期景气度分析为基础，实现红利子板块的价值跟踪和价值比较。另一方面，“扩圈”红利行业和个股研究，挖掘消费、医药、互联网等行业中基本面稳定、具有红利属性的个股投资机会。此外，重点关注中国香港市场红利股票的研究和配置，利用京港两地优势，完善红利研究联席机制，推动策略框架协同，捕捉战略性配置机会。

（三）加强产业研究，构建矩阵式研究团队

新形势下，中观与微观研究体系建设是投资能力建设的核心环节。在扎实的行业和个股研究基础上，泰康资产探索建立了产业链研究体系和矩阵式研究团队。

一方面，夯实产业研究，增设产业链小组，形成以产业链为单位的跨行业研究和会议讨论机制，逐步积累沉淀产业链研究知识图谱，实现对内部投研人员的高效赋能。泰康资产聚焦核心赛道，以产业链研究为抓手，密切跟踪产业上中下游发展趋势，把握中长期投资机会。加强与产业领袖的深度交流，深刻理解产业内在发展规律和趋势，构建领先市场的认知。加强重点产业链调研，全面把握行业和企业在不同发展阶段的投资逻辑，紧密跟踪产业各环节动态，敏锐捕捉关键投资要素的边际变化，寻找具有协同效应的投资机会。

另一方面，在研究团队中形成“横向产业链小组+纵向总量/行业/个股研究小组”的矩阵式分工结构。在横向维度上，各产业链小组协同合作，共享产业研究资源和成果。在纵向维度上，有机整合宏观研究、行业研究、公司研究等不同层面的研究人员。宏观研究为行业和公司研究提供大势判断依据，行业研究指导公司研究的深入方向，形成纵横交错、协同高效的研究网络。这种矩阵式研究团队模式能够有效化解多策略投资对研究平台多元化和专业化的双重需求，实现研究资源的优化配置，提高研究效率和质量，为权益投资策略的优化和实施提供坚实的研究支撑。

脚注

①包括中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、阳光保险。

原文刊发于2025年第3期总59期

编辑：王文婧